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    “爛臭股”也有春天

    2021-08-14 00:15:48 證券時報 

    陳嘉禾

    在資本市場,有一件很有意思的事:人們往往喜歡給一些投資起外號,以代表某些投資標的特別差,或者特別好。但是,有經驗的投資者會發現,這些外號一旦出現,往往就意味著對應的投資標的,反而會向著與外號含義相反的方向開始運動。

    “爛臭股”也有春天

    在2010年到2015年,A股市場出現了一場持續數年之久的小公司泡沫。在這個泡沫之中,市場上就出現了一個外號:“大爛臭”。

    從全球資本市場來說,由于大公司(一般也叫藍籌股)從整體上來說,盈利能力往往更強,同時股票流動性也更好、信息披露更充分、調研成本更低,所以估值往往比小公司的平均水平要高一些。

    但是,在2010年到2015年的A股小公司泡沫中,由于小公司的股票市值更小、在同樣資金流入的情況下容易漲得更多,簡單來說就是更容易炒股票,結果A股市場的小公司股票,其整體估值反而比藍籌股要高出了一個數量級。

    在當時,我曾經做過一個研究,結果發現那時A股市場的小公司股票高估現象,幾乎是全球獨此一份。而且,即使和A股市場自身歷史進行對比,這種相對的高估值也是非常罕見的。

    但是,市場管不了那么多,“幾年里股票價格表現不好就等于企業不好”的急躁觀念深入人心。由于大藍籌股票的價格表現,在2010年到2015年的幾年時間里,遠輸于市場平均水平,尤其是跑輸小公司股票很多,結果,資本市場就給這些“大藍籌”公司起了個外號叫“大爛臭”,或者把“藍籌股”叫做“爛臭股”,全然不顧這些公司的財務報表其實非常優秀的事實。

    那么,當時的藍籌股有多便宜呢?根據Wind資訊的數據,在2013年到2014年“大爛臭”的估值達到最低的時候,一些后來被證明是優秀公司的估值便宜到令人咋舌。就PE估值來說,貴州茅臺(600519,股吧)(600519)最低達到9倍左右,招商銀行(600036)一度低至4.5倍,水力發電行業的龍頭公司長江電力(600900,股吧)(600900)則一度低至10倍。

    在資本市場把藍籌股叫做“爛臭股”之后,從2014年底到2015年開始,這些公司的股價開始跟上它們的基本面:畢竟,對于優質的公司來說,這些估值實在談不上貴。貴州茅臺(600519)的股價從2014年的大約90元(2021年8月13日前復權股價,下同)上漲到2021年上半年的最高約2600元,招商銀行從2014年的最低大約8元上漲到2021年上半年的最高約55元,長江電力則從2014年的最低大約4元上漲到2021年上半年的最高大約21元。

    “三傻”是真傻?

    那么,為什么一旦資本市場開始給某些投資標的起外號,往往反而意味著事情不妙呢?

    這是因為,一種外號的流行,往往意味著一個價格的趨勢已經變得比較極端:或是漲得太多、或是跌得太狠。當這種極端的價格趨勢在社會上流傳廣泛,以至于人們議論紛紛,大家都開始給它起外號的時候,往往意味著趨勢的動力已經達到巔峰。而正所謂“水滿則溢、月滿則虧”,“飄風不終朝、驟雨不終日”,當一個趨勢已經發揮到頂峰時,后面的發展往往會向著反方向進行。

    說完了曾經發生過的外號,讓我們再來看一個當前市場中的外號:“三傻”。

    由于股價一路下跌,當前資本市場中流行把銀行、保險、地產這三個行業,叫做“三傻”。而與之相伴的,則是這三個行業的股票估值極度低廉,4倍、5倍市盈率的股票屢見不鮮,在香港市場甚至有不少3倍市盈率的股票。

    3到5倍市盈率的股票是什么概念呢?這意味著投資者每投入100元,每年的利潤是20元到33元之間,回報率達到20%到33%。不論和銀行存款還是民間高利貸比較,這都是一個非常誘人的回報。但是,資本市場管不了那么多,既然價格跌跌不休,那么送給這三個行業一個“三傻”的外號,也就符合市場一直以來的習慣了。

    那么,銀行、保險、地產這三個行業,真的“傻”嗎?

    對于銀行來說,始于2015年的去杠桿過程,延續到2021年,已經導致銀行的杠桿率明顯下降。同時,伴隨社會信用體系的逐步建立,銀行的壞賬率、關注類貸款比例也都明顯下降,撥備覆蓋率則明顯上升,利潤增速開始抬頭。無論從哪個角度來說,銀行的基本面都算不上傻。

    對于保險公司來說,在行業小低谷周期的作用下,2021年上半年的保險公司業績不算亮眼,但是也沒有蒙受多大的打擊。同時,中國的人均保費仍然不到發達經濟體的1/10。

    由于一般社會的發展規律,往往是通過貿易和工業的財富累積先行,保險基金等財富管理后來居上,因此保險業仍然是中國未來最有前途的行業之一:一個短期的停頓并不能改變這一趨勢。

    在“三傻”行業中,地產行業可能確定性最低的。盡管這個行業的龍頭公司治理大多比較完善,但是一線城市的房價太高,即使是普通的住宅往往也以幾百萬起步。從人民的實際收入水平考慮,房地產行業很難再保持之前的高速增長。

    但是,在銀行、保險、地產三個行業中,房地產行業也是最小的一個。以龍頭公司為例,地產行業的龍頭公司萬科(000002)在2020年的歸屬母公司凈利潤僅有415億元,而同期工商銀行(601398)的凈利潤則是3159億元,是萬科的將近8倍。而同時,龍頭地產公司的市盈率往往只有幾倍,這意味著即使未來經營受到壓力,股票的情況也很難變得太糟糕:它們的股價已經很便宜了。

    投資需要冷靜和理性

    “誠能慎之,福之根也。曰是何傷,禍之門也!币揽宽樋谄鸬耐馓栕鐾顿Y,往往是不夠冷靜與理性的表現。而這種不冷靜,不光會害了投資,在其他領域也一樣。這里,就讓我們來看一則發生在戰國時期的故事。

    公元前342年,魏國與趙國攻打韓國,韓國向齊國求救。齊國派出田忌與孫臏帶兵攻打魏國都城大梁(位于今河南省開封市西北), 以此“圍魏救韓”之法逼退魏軍。魏軍主帥龐涓聽說孫臏與田忌帶兵已入魏國境內,立解韓國之圍,回軍救大梁城。

    得知龐涓的動向以后,孫臏和田忌商量對策。孫臏對田忌說:“彼三晉之兵,素悍勇而輕齊,齊號為怯!币馑季褪钦f,魏軍素來看不起齊軍,覺得齊軍戰斗力差,給齊軍起個膽怯的“怯”字當外號。

    那么我軍得了這么個外號有沒有關系呢?沒有關系,反而是好事,孫臏接著說,“善戰者因其勢而利其導之”,善于作戰的人,恰恰要利用這個帶有侮辱性質的外號,將對方帶到自己的計策中。為大將者,名稱上的侮辱不足為意,對戰機的捕捉才是唯一重要的事情。

    于是,孫臏一邊行進,一邊逐步減少軍隊修灶的數量,造成齊軍真的膽怯、不斷逃亡的假象,以此麻痹對手。龐涓果為所騙,大喜道:“我固知齊怯”,我就知道齊軍這個“怯”的外號是真的!于是,龐涓丟下大部隊,帶一小股輕銳部隊追擊齊軍。結果正中孫臏埋伏:齊軍“萬弩俱發”,一代名將龐涓因此死于馬陵(位于今山東省聊城市莘縣大張鎮)。

    驍勇善戰的魏軍給齊軍起了個外號叫“怯”,結果不但沒撈到便宜,卻反為孫臏所用,一敗涂地。想想看,這和今天資本市場常常給某些投資標的起外號,但是冷靜的投資者不但不應該受到這些外號影響,反而要把這種外號為自己所用,利用這些外號低買高賣,是不是有異曲同工之妙?現在,看看資本市場上“三傻”的外號,想想以前的“大爛臭”,我們是不是應該思考得更多一些?

    (作者系九圜青泉科技首席投資官)

    (責任編輯:王治強 HF013)
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