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    中歐國際工商學院黃生:中小市值上市企業面臨四大“陷阱”

    2021-08-12 17:25:51 經濟觀察網 

    經濟觀察網 記者 蔡越坤 30年來,中國股市發展迅猛,上市公司多達4300家,融資超過16萬億元,奔騰又躁動的年輕股市,帶給中國企業一個巨大的紅利期。

    Wind統計數據顯示,30年來我國企業通過證券市場累計融資規模達15.99萬億元,其中包括3.64萬億元的IPO募資、9.47萬億元增發募資、0.64萬億元配股、0.89萬億元優先股、0.96萬億元可轉債以及0.38萬億元可交換債。

    盡管如此,當下A股資本市場中小市值的企業上市后面臨無人問津,股價不高、流動性低、市值也無法提振的尷尬局面。

    對此,中歐國際工商學院金融學副教授黃生認為,這和整個市場生態有關。信息是金融的底層邏輯,但上市公司和資本市場之間卻存在著較大的信息不對稱,圍繞著克服信息不對稱帶來的影響,產生了市場生態的各有機組成部分,具體包括:信息中介、流動性、機構投資者、工具型基金等,它們的特性和演變規律影響著資本市場的基本格局。

    分析師難青睞

    具體來看,第一,需要從信息中介證券分析師和機構調研的喜好分析。企業除了靠自身的信息披露來降低信息不對稱,不少時候也需要依靠信息中介,即:機構投資者和證券公司的分析師。

    證券分析師研究上市公司,分析企業決策、行為及其帶來的結果。分析師報告的面世,可以讓關于企業的這些信息釋放到市場上,從而產生更多的交易需求。而證券公司很大一部分盈利來自于交易傭金,通過推動交易量上漲獲得收益。

    那如何讓證券公司利益最大化呢?大體量的公司可以帶來更大的交易量,同時,大公司未來的資本運作需求更多,自然也傾向與對本公司和所在行業更了解的證券公司合作。因此,分析師自然而然的會傾向于跟蹤大體量公司。

    除此之外,分析師也更愿意跟蹤科技含量高、成長性比較好的公司。因為市場上對這些企業的分析更有需求,分析師的報告更有用武之地。

    黃生直言,如果把股市比作地球,一邊是陽光普照,另一邊則黯淡無光。

    低市值(低于中位數市值,約50億)公司中,近2/3無分析師跟蹤研究;但市值最高的1/4公司,平均每個公司卻有23個分析師跟蹤?傮w而言,在2018年和2019年,差不多有40%的公司沒有任何一個分析師進行跟蹤。

    再來看創業板,數據表明,在2009年時所有的公司都有分析師跟蹤,并發表分析報告。但十年后,只有60%的公司被跟蹤。主板的情況也大抵如此?苿摪逡騽摿r間短,還有待觀察,但可從創業板的發展情況管窺一斑。

    與分析師跟蹤起類似信息中介作用的是機構自身對上市公司的調研。但機構調研的資源分配也呈現同樣的特點, 2020年的數據顯示,市值小于50億的企業中,僅28%的企業獲得機構調研,調研中平均會有22個機構參與;但如果市值接近1000億時,則有超過一半的概率獲機構調研,平均將近200家機構參與。

    黃生認為,一面是正向循環,分析師跟蹤、機構調研→信息在市場上流轉→股票流動性增加→估值增長→更多分析師跟蹤、機構關注。

    他表示,而對于A股市場上的另一半而言,則是一個惡性循環。沒有分析師跟蹤或機構調研→市場上缺少新信息→交易流動性低→股價上不去→估值提不起來→分析師、機構更不感興趣→交易量再縮小。這就解釋了,為什么一些企業盡管非常努力,但是股價上不去,而另一些企業的努力從股價上很快得到反饋,因為關于企業努力的信息被市場獲知、從而帶來交易。

    而在注冊制下,上市公司的增長速度遠遠超過分析師和機構的增長速度,爭搶分析師和機構注意力資源的情況加劇。但無論是分析師還是機構投資者,其注意力資源又都呈集中態勢。

    流動性低

    中小市值企業面臨的第二個現實問題是二級市場“流動性低”。

    黃生表示,按上面的分析,影響市值的另一大因素是股票的流動性。從交易量來看,市值排在前25%的公司,日均交易量占比超過60%,而市值較小的公司交易量低。

    有一個明顯的結論是,市場喜新厭舊。在企業剛上市時,其股票流動性非常充裕。隨著時間的變化,流動性顯著下滑,而且越熱門的板塊,趨勢越明顯。在注冊制制度下,趨勢會進一步加劇。

    從換手率來看,以創業板為例,2009年的日均換手率為18%,但這個數字只維持了1年,到2010年降到8%,之后長期維持在4%左右,而主板的日均換手率更低,僅為2%。

    一般來說,數據顯示,在傳統審核制下上市的企業,其換手率在上市四、五年后就趨于平庸、逐步穩定下來,而在新近注冊制下上市的企業,其換手率下降之快以月份計,他統稱其為企業流動性之“七年之癢”。

    黃生認為,對上市公司而言,面臨著如何吸引和留住投資者的注意力,提振公司流動性等問題。

    機構投資者持股比例低

    機構作為信息制造者,它的交易行為帶有“信息量”。對上市公司而言,都希望有更多的機構持股,尤其青睞那些戰略投資持股比例高、持股時間長的機構投資者。

    盡管機構在過去十年不斷壯大,但顯而易見,他們并不會把所有資金平均分配給所有的上市公司。

    那到底分配給誰了呢?一半以上公司的機構持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司,其中位數機構持股比例接近60%,而市值最低的25%公司,該比例僅為11%。

    那么作為新崛起的公募偏股基金與指數基金ETF,比如雙創50ETF和科創50ETF,會讓更多公司受益嗎?這些工具型的基金幫助股民一鍵購買一攬子股票,是否能幫助上市公司解決信息不對稱帶來的影響?

    黃生認為,情況同樣不利,雙創/科創指數基金里的成分股通常是市值較大、流動性好、成長性高的公司。一般只有排名前50或者前100的這些公司,才能獲得這些指數基金的青睞。

    再來看公募基金。僅40%的公司公募基金持股合計超過1%。同時,公募基金的投資者結構還是以散戶為主,散戶的持股比例超過了50%。換言之,股民變成了基民,但其投資心態并沒有發生改變,當公募基金凈值一下跌,基民們就會很恐慌,就想贖回。

    這反過來會影響公募基金的選股原則。為了避免被贖回,降低短期業績壓力,公募基金經理會選擇短期內業績表現就出眾的公司,即,市值大、有確定成長性的公司。這意味著公募基金和指數基金ETF并沒有給中小市值公司帶來機構投資增加的福音。

    也就是說,工具型基金的崛起并不能改變中小市值公司的資本、市場生態面貌和環境。

    黃生表示,如此,中小市值公司面臨的資本市場生態畫像就出來了:投資者結構中以散戶為主,股票流動性逐漸下滑,信息不對稱嚴重,其企業經營狀況信息不能有效地在股價上得到反饋,市值提升慢。

    中小市值占總市值比例持續降低

    黃生表示,在A股市場,盡管上市公司數量和市值都有所增加,但不幸的是,市值排在最后1000名的上市公司市值占市場總市值的比例已經從10%降到了3%,這形成了一個相當大的尾部。

    這是否意味著市值排名較低的上市公司很難做大,也就是常說的中小市值“陷阱”?

    黃生認為,對中小市值企業而言,IPO的敲鐘時刻就應該馬上關注兩個問題。

    第一,如何避免“上市即頂點”,持續獲得市場注意力資源與資金支持?具體來說,一方面當然以扎實的技術、先進的商業模式給企業帶來的護城河為本,但另一方面也要摒棄“酒香不怕巷子深”的傳統觀念,在滿足市場和監管要求的合規披露外,還要在合法合規條件下做好主動披露,利用戰略發布會、投資者/信息中介/媒體見面會、業績說明會、乃至交易所創設的與投資者溝通平臺,切實幫助市場更好理解公司策略和可持續競爭力。技術型或模式創新型企業更要與投資者和信息中介機構一起,把企業估值模型中的各種假設條件理順、賦以合理的邏輯。企業決策者要深刻認識到,投資者關系處理才是“市值管理”的重要內容,與資本市場的溝通工作是“一把手”工程,不能簡單推給董秘或CFO,尤其在企業經營策略或財務狀況發生重大改變時,市場更希望能與創始人或決策者直接溝通。

    第二,如何進一步利用上市公司地位,獲得更多資本,加大產業運作,做大做強?上市只是企業為進一步發展走出去的第一步,而非終點。理想的狀況是,企業有一系列發展規劃,但礙于作為非上市公司,因資金或資源缺失而無法實現規劃中的發展,從而去上市。上市后應該利用上市帶來的各種優勢資源,要么推動內部技術和效率的提升,要么以戰略合作、合資或者投資(CVC)的方式實現外延擴展。例如,以各種方式沿著產業鏈的擴展等。對一些已上市公司來講,也并非高枕無憂。在注冊制下殼公司的價值地位不復以往,退市會更常態化,監管也在不斷加強,甚至還有外部“野蠻人”(通過敵意方式獲取企業控制權)在那虎視眈眈。

    展望未來的資本市場,黃生預測,在注冊制的紅利期下,上市公司的數量短期內會持續上升。但隨著A股市場生態的變化,上市公司價值分化也在加速,整合的需求會與日俱增。因此,上市公司數量會在上升后減少,產業未來會更集聚。但整合將是一個長期的過程。當產業和資本良性互動后,資本市場會有和目前同等數量的上市公司,但那時的上市公司將有完全不同量級的實力。而非上市公司也同樣保有隨時上市的選擇與實力。

    (責任編輯:王治強 HF013)
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